一、宏观情景：美联储货币政策由紧转松
①20230308美联储主席鲍威尔称加息步伐可能加快，风险资产价格跌幅明显。美联储主席鲍威尔周二对美国立法者表示，美联储很可能需要比预期更大幅度的提高利率以应对最近的强劲数据，并准备在未来“整体”信息表明需要使用更严厉措施来控制通胀时，采取更大力度的行动。
解读：芝商所(CME)的“美联储观察工具”显示，鲍威尔偏鹰的言论发布后，3月加息50个基点的几率已经上升至70%以上，一天之前仅为31%。在此影响下，美元指数明显走强，报105.63，上涨约1.3%。同时，股市、及以原油为代表的大宗商品等风险资产价格明显承压下跌。
美元指数进一步上涨，加剧了宏观属性对于油价的压制作用，昨日WTI主力原油期货收跌2.88美元，跌幅3.58%,报77.58美元/桶。整体而言，正如我们此前在分析文章中所言，美元指数仍处在100以上非均衡区间的状态下，宏观情景对于油价的上方空间压制仍然存在。作为主导油价的主要情景，仍需警惕宏观情景对于油价的压制作用。
②20230615美联储暂停加息，暗示年内将再加息。北京时间6月15日凌晨2时，美联储宣布，暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.0%至5.25%不变，符合市场预期。这是美联储本轮加息周期中首次暂停行动。自美联储2022年3月启动本轮加息周期以来，累计加息幅度已达500个基点。美联储也暗示年内或将再加息2次。
解读：本次议息会议是美联储2022年3月以来连续10次加息后首次暂停加息，符合市场预期。鲍威尔认为，本次暂停加息是等待经济体吸收并反映货币政策和银行业事件导致的信贷紧缩的全部效果。从对大宗商品价格的影响上来看，虽然这月暂停加息，但点阵图显示年内或仍将加息两次，小幅超出市场预期，超预期的可能加息对昨日油价构成压制，最终昨日WTI原油期货2023年7月期货结算价每桶68.27美元，比前一交易日下跌1.15美元，跌幅1.66%。从更远的时间段来看，由于整体美联储已经在放缓加息进程，加息对于油价的压制作用正在逐步减小，我们甚至需要关注美联储转为降息，可能对油价起到的支撑作用。
③20230726美联储宣布加息25个基点，油价小幅回落。当地时间7月26日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到5.25%至5.5%之间。6月份暂停加息一次之后，美联储再次重启加息，将联邦基金利率目标区间上调到5.25%-5.50%，达到22年来的最高水平，符合市场此前预期，原油期货五个交易日以来首次回跌。
解读：本次美联储加息25个基点基本符合市场预期，鲍威尔发言对于未来利率路径的指引并不十分清晰，本次会议整体对于市场风险偏好影响并不大，原油等大宗商品价格表现相对平淡，油价仅出现小幅下跌。宏观情景之下，需关注下个月的杰克逊霍尔会议是否会有进一步的利率指引，宏观情景之下美联储货币政策加息节奏和转向预期仍将是主导油价的重要情景之一。
④20231214 12月份暂停加息，预计明年有三次降息。在美东时间12月12日至13日召开的联邦公开市场委员会（FOMC,Federal Open Market Committee）会议上,FOMC决定将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.5%。这是美联储连续第三次维持利率不变，符合市场预期。
解读：美联储公布的点阵图显示，FOMC委员一致认为联邦基金利率已经见顶。FOMC委员们对2024年的政策利率中位预期为4.6%，隐含着明年降息75个基点，略超市场预期。本次会议已经确认本轮加息周期已经见顶，市场关注点开始转向明年降息节奏和幅度。总的来说本次会议结果偏鸽，会议结束后美债利率下降，美国三大股指上涨，均触及52周新高，道指更创出历史新高。
对于大宗商品来说，原油、铜、黄金价格均出现不同程度的上涨。当前金油比、铜油比已经持续走强至历史高位，短期原油价格进一步下跌空间有限，预计在宏观情景加息压制作用到顶，降息预期逐步增强的背景下，油价重心仍将逐步回升。
二、供应情景：OPEC+减产政策变化
①230606 OPEC+减产延至2024年，沙特额外日减产100万桶。在经历了超过5个小时的OPEC+会谈后，最终结果出炉：OPEC+同意从2024年1月1日起至2024年12月31日将产量目标调整为4046万桶/日。欧洲某国和沙特自愿减产幅度保持在50万桶/日，OPEC+将去年10月和今年4月合计减产366万桶/日的协议延长至2024年年底；同时沙特将在7月实施额外100万桶/日的减产，额外减产将持续一个月，也可能会延长。
解读：从最新的OPEC+减产决议来看，OPEC+内部存在较大分歧。沙特方面，其盈亏平衡油价80.9美元/桶，面临着维持高油价的压力。IMF最新预测称，该国GDP增速将从2022年的8.7%骤降至3.1%，需要80.90美元/桶的油价来平衡预算，这一估计比此前预测提高了20%。而伊拉克和阿联酋等国额外减产动力明显较沙特更弱。欧佩克第二大产油国伊拉克的财政盈亏平衡油价为75.8美元/桶。欧佩克第三大产油国阿联酋的财政盈亏平衡油价为55.6美元/桶，其对维持更高油价的诉求明显不如沙特迫切。
沙特和欧洲某国的利益分歧则更为明显，欧洲某国2月份承诺3月开始减产50万桶每天，实则3月份环比减少18.7万桶/天，4月份环比减少10.3万桶/天，仍再减产30万桶每天才能满足减产承诺。此前沙特已就欧洲某国为应对西方制裁而没有完全履行缩减产量的承诺表达不满，可以看到沙特是OPEC+产油国中最迫切减产，想要油价的国家。这也是为什么在今晨的OPEC+会议中，沙特是做出最大让步，决定额外日减产100万桶的一方。从对油价的影响看，虽然会议决议公布后油价开盘涨超3%,但预计这一脉冲式事件对油价的影响较为短暂，油价会在市场情绪恢复后回落。
②20230704沙特和欧洲某国延续减产未能维系油价涨势。尽管沙特阿拉伯宣布将每日自愿减产100万桶延长至8月，同时欧洲某国表示本月将每日减产50万桶提振市场气氛，周一盘中国际油价继续上涨，但是交易商质疑包括欧洲某国在内的其他产油国是否能遵守减产承诺，欧美原油期货再次收跌。
解读：短期内，由于宏观情景仍然是主导油价的主要情景，在担忧经济放缓和美联储加息的背景下，尽管沙特和欧洲某国延续减产，昨日原油价格仍然收跌。但从历史规律看，只要没有发生价格竞争，内部减产诉求较为统一，OPEC+都会采取保价而非保量的措施。并且从对油价的影响看，OPEC+保价措施将会原油价格形成一定支撑，将阻碍原油价格的趋势性下跌，这也是近期在宏观情景指引向下、供应情景指引向上造成了原油价格形成震荡运行格局的原因之一。目前看，宏观情景和供应情景指引没有变化的情况下，原油价格仍会维持震荡运行，仍需等待美联储货币政策转向等宏观情景给出进一步的方向性指引。
③20231123欧佩克会议延期，油价波动率增加。欧佩克及其减产同盟国推迟讨论产量政策的部长级会议，反映了其内部意见不一，加之美国原油和汽油库存在感恩节前增长，欧美原油期货下跌，但是收盘脱离盘中低点。11月22日WTI原油2024年1月期货结算价每桶77.1美元，比前一交易日下跌0.67美元，跌幅0.86%。
解读：近日VIX恐慌指数处在12.85的低位运行，但原油隐含波动率OVX指数快速上行至42.76，目前仍处在40以上的非均衡区间范围内。OVX波动较大而VIX波动较小，说明近期影响油价波动的因素主要来自基本面而非宏观面。市场关注即将召开的OPEC+会议减产情况，昨日欧佩克及其减产同盟国推迟讨论产量政策的部长级会议，反映了其内部减产政策出现分歧。
阿联酋和中东某国均在制定明年增产计划。有消息称，沙特对其他成员国的石油产量表示不满。沙特是目前减产政策中的中坚力量，市场担忧在目前减产水平之下，进一步协调内部意见增加减产力度的难度较大，而“囚徒困境”则让沙特单方面继续加大减产力度的难度较大。在此背景下，一方面，需要警惕在欧佩克会议之前，市场对于此类消息更为敏感，原油价格波动率将维持高位。另一方面，目前市场仍在等待OPEC+会议结果的指引。如果决定进一步增加减产力度，对油市的支撑力度将进一步增强。如果只是延长减产甚至是逐步减少减产量，短期内油价可能进一步回落。
三、需求情景：海外经济衰退预期与中国需求支撑预期主导下的油价变动
①20230512美国债务上限不确定性，加剧市场对经济衰退的担忧，油价继续下跌。美国财政部长耶伦敦促美国国会提高31.4万亿美元的联邦债务上限，避免引发全球经济衰退的前所未有的违约。路透社援引能源咨询公司Ritterbusch and Associates的分析师在一份报告中表示，石油市场面临“重大问题”，美国债务上限不确定性，最近可能引发大部分石油行业信贷紧缩的银行问题，经济衰退的可能性仍然很大。
解读：5月1日，美国第一共和银行并宣布被摩根大通收购，成为近两个月以来第三家被接管、关闭的区域性银行。受美国区域性银行危机影响，市场对经济衰退的担忧加剧，同时美联储加息，VIX恐慌情绪指数明显上升，五一假期期间原油等风险资产价格下挫。其后，虽然恐慌情绪回落，油价出现止跌回升状态。但美国债务上限的不确定性仍然存在，叠加美国初请失业金人数跃升至一年半以来的最高水平，宏观情景之下的不确定性以及经济衰退将影响原油需求的担忧影响下，昨日原油价格再次出现明显下跌，WTI原油期货主力合约结算价为70.87美元/桶，比前一交易日下跌1.69美元，跌幅2.3%。
②20230616中国经济继续恢复，在对原油需求恢复的乐观预期影响下，WTI上涨3.44%。中国经济继续恢复，国家统计局数据显示，中国5月份炼油厂加工量同比增长15.4%，创历史第二高。同时5月份中国原油进口量增长，逆转了4月份下降状态。中国原油加工量和进口量数据的利好，刺激了原油市场上对于中国原油需求恢复的乐观预期，国际油价再次反弹。周四(6月15日)WTI原油2023年7月期货结算价每桶70.62美元，比前一交易日上涨2.35美元，涨幅为3.44%。
解读：中国原油加工量和原油进口量反映了中国原油需求的情况。以原油加工量为例，中国原油加工量一直稳步上升，近三个月中国原油加工量一直维持在月均6000万吨以上水平，这是加工量的最高历史水平。正如我们在此前文章中所说，中国经济恢复状态将是石油多空交易的敏感因素。中国需求增长，将是驱动2023年全球原油需求增长的主要动力。中国原油进口量和原油加工量数据维持同比增加且处于历史较高水平，数据利好将对油市形成一定利好指引，这也是数据公布后，对于中国原油需求恢复的乐观预期支撑油价上涨3.44%的原因之一。
③20230628担心欧美央行继续加息抑制需求，WTI原油价格收跌2.41%。有迹象显示各国央行可能还没有完成加息，投资者在等待可能揭示美国夏季驾驶高峰期燃料消耗情况的数据，国际油价收跌。6月27日WTI原油价格每桶67.70美元，比前一交易日下跌1.67美元，跌幅2.41%。
解读：此前美联储加息进程已经逐步放缓，但是在6月份美联储议息会议上，市场对年内再次加息两次的预期升温，同时英国等国通胀仍然高企，英国和挪威的超预期加息，引发市场对于经济衰退从而拖累原油需求的担忧，对油价构成明显压制。目前宏观情景仍是主导原油价格的主要情景，需要关注美联储及欧洲等国央行放缓加息，开始降息的节奏。如果加息进程放缓，市场降息预期逐步增加，降息预期将逐步支撑油价重心上移。
④20231008对于原油需求疲弱的预期升温，油价开启暴跌模式。“双节”期间，国际油价冲击100美元/桶重要心理关口的势头戛然而止，同时开启暴跌模式，创今年3月以来的最大单周跌幅。具体来看，11月交货的WTI原油期货本周累计下挫9.7%至82.81美元/桶；12月交货的布伦特原油期货本周累跌11.32%，至84.4美元/桶。
解读：国庆假期期间，油价明显下跌，不到十个交易日油价下跌达10美元/桶。对于需求疲软的担忧，是引发这一波油价下跌的主要原因。
假期期间，美国汽油裂解价差明显下跌，从9月底的27美元/桶附近下降至10月5日的7.8美元/桶，跌幅高达71%。美国汽油表观消费量也出现明显下跌，达到2023年初以来最低水平。
明显下降的美国汽油消费量和汽油裂解价差等数据引发市场对于需求疲软的担忧，对于需求的担忧超出此前的供应偏紧预期，引发油价接连下挫。
正如我们此前分析提示，消费旺季结束后汽油表观消费量和裂解价差必将出现下降的情况。除此之外原油基本面并没有出现明显改变。原油供需基本面并没有明显改变，这次油价下跌应属于短期回调，三大情景仍将支持油价高位运行。
四、随机情景：地缘风险升温
①20231024地缘风险溢价继续消退，WTI原油价格下跌2.94%。中东的外交努力加强，试图遏制以色列和哈马斯之间的地缘风险，缓解了投资者对潜在供应中断的担忧，欧美原油期货创下10月初以来的最大单日跌幅。周一(10月23日)纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油2023年12月期货结算价每桶85.49美元，比前一交易日下跌2.59美元，跌幅2.94%。
解读：地缘风险并没有扩散到产油国和关键运输渠道，市场风险溢价有所降低。目前来看，在地缘风险没有扩散的前提下，这一事件对于油价的影响已经进入到衰退期，市场担忧降温，原油价格重回基本面逻辑。反映原油市场供需预期的原油期限结构曲线也进一步走平，WTI原油主力合约相对于连二合约升水幅度从10月9号的3.38美元/桶下降到10月23号的1.68美元/桶，从中可以看出随着原油供应偏紧情绪出现降温，地缘风险溢价也随之消退。
②20231219红海运输危机加剧，原油价格继续上涨。胡塞武装在红海袭击船只引发了对石油供应中断的担忧，国际油价涨至两周以来高点。周一(12月18日)纽约商品期货交易所WTI原油2024年1月期货结算价每桶72.47美元，比前一交易日上涨1.04美元，涨幅1.46%。
解读：目前鉴于红海航运安全形势恶化，地中海航运公司(MSC)、CMA CGM、马士基和赫伯罗特公司已经停止了通过红海的运输。对于原油运输来说，最重要的7个海峡按照原油运输量从大到小排序分别是，霍尔木兹海峡、马六甲海峡、苏伊士运河、曼德海峡、丹麦海峡、土耳其海峡、巴拿马运河。红海运输危机可能会影响曼德海峡的原油运输量，但对于原油价格主要起到脉冲式支撑，即短期市场担忧引发油价上涨，但在运输危机解决，这种短期涨幅将被抹平。由于苏伊士运河原油运输量大于曼德海峡原油运输量，对比2021年3月苏伊士运河堵塞事件，预计本次运输危机对于油价的脉冲式支撑力度将小于苏伊士运河堵塞引发的油价涨幅。
③20231229红海航线逐步通航，油价回跌3%。尽管美国原油库存降幅超预期，但是更多的航运公司表示准备通过红海航线，缓解了对中东紧张局势持续升级导致供应中断的担忧，欧美原油活跃期货大跌3%。12月28日WTI原油2024年2月期货结算价每桶71.77美元，比前一交易日下跌2.34美元，跌幅3.16%。
解读：正如我们此前分析，红海运输危机可能会影响曼德海峡的原油运输量，对于原油价格主要起到脉冲式支撑，即短期市场担忧引发油价上涨，但在运输危机解决，这种短期涨幅将被抹平。目前来看，更多航运公司表示准备通过红海航线，多个集运指数已经开始下跌，此前红海运输危机驱动的油价上涨也将出现回跌。
